药企上“触网”快车 医药电商10股解析
阻碍医药电商发展的政策正在“破冰”,处方药和医保“触网”指日可待。 
2014-11-28 14:48:51
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E药脸谱

本文转载自上海证券报

 

阻碍医药电商发展的政策正在“破冰”,处方药和医保“触网”指日可待。在医药电子新政正式落地之后,医药电子商务有望实现行业突破。

在第二十六届中国医药产业发展高峰论坛期间,中国医药企业管理协会会长于明德接受上证报记者采访时表示,今年5月28日发布的《互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)》是自2009年新医改以来,最具改革思维的意见。“可以预见的最终方向是,互联网药品肯定会给行业带来巨大的推动。尤其是正在酝酿中的创新的药品交易模式。”于明德表示。


《互联网食品药品经营监督管理办法》正式落地之后,最大亮点是处方药网络销售的放开。“这是未来的大方向,但具体怎么放开,分几步走?还需要等待具体的细则出台。”于明德会长称。而国家食药监总局药品化妆品监管司副巡视员刘小平则进一步透露:“目前关于处方药全面放开的说法不确切。”处方药的销售只是有限地逐步放开,并且可能将以“正面清单”的方式对销售范围进行限制。但可以想象的是,医药互联网对患者、医院,乃至整个医药行业的都将带来颠覆式影响。


医药“触网”的价值同样得到企业的认同。九州通集团电商CTO王乐天认为,真正未来商业价值的创造应该在传统行业,包括基本的产品生产和服务实施,而移动互联网则是各领域都可使用的工具。“总体看来,在目前线下药店经营频现困境,在医药电商政策逐渐松动,以及移动互联网和科技手段迅速发展的大趋势下,医药O2O的拐点已经来临。”


而国务院发展研究中心研究员魏际刚则用“数据说话”,证明医药健康市场广阔,医药电商前景值得探索。据称,预计到2020年健康产业产值规模达10万亿元。


事实上,在医药电子商务即将放开的大趋势下,大批医药上市公司已“先知先觉”开始探索医药互联网模式。


据上证报资讯统计,今年以来,沪深两市共有18家医药上市公司积极“触网”备战医药互联网时代。其中有九州通、上海医药、康美药业等在医药流通和电商领域布局的“先行者”,也有包括片仔癀、以岭药业、太安堂等传统医药企业投身互联网的“新身影”。


从探索互联网的模式来看,传统的制药企业“触网”均是通过获取互联网药品交易资格证,方可被准入在互联网销售企业生产的药品。而九州通、上海医药、康美药业等药企则选择建立自己的网上售药平台。


值得一提的是,从医药流通领域进入医药电商的九州通通过旗下的电商平台好药师探索O2O服务模式已初见成效。今年3月,好药师网又携手腾讯展开微信购药平台,配合公司“药急送”三期项目进行探索。数据显示,截至2014年11月,好药师已与4000多家药店达成合作,用户可以通过好药师微信服务账号,发起药急送服务,目前,在北京、上海、广州等进行O2O试点。


由于目前国家食品药品监督管理总局内部对开放网售处方药仍有争论,未必如预期能在1月推出,但显然,各大企业都已在医药电商领域磨刀霍霍。


11月18日,天猫医药馆对外公布数据:除天猫医药馆的保健品、滋补品成交之外,2014年天猫医药馆的医药类目,双十一销售额同比增幅315%,OTC药品(非处方药,可以在柜台销售的药品)、医疗器械等医药产品热销,显示消费者购买药品、健康养生的习惯往电商迁徙。


分析师表示,受制于处方药网上销售和医保报销的限制,目前国内医药电商市场规模只有42亿元。而随着《互联网食品药品经营监督管理办法》(放开处方药网售)、医保支付对接等政策推进,未来医药电商可能进入高速发展期。

 

九州通:全面布局电商业务,期待政策推进


类别:公司 研究机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:丁丹,胡博新 日期:2014-11-19


首次覆盖,给予谨慎增持评级。公司在医药分销领域耕耘多年,目前已建成以22 家省级、31 家地市级医药物流中心为基础的全国性医药物流配送体系;同时公司已全面布局B2B、B2C、O2O电商业务,随着电商配套政策的推进,未来公司电商业务或将迎来高速发展期。预计公司2014-2016年EPS为0.34、0.40、0.48元,同类可比医药商业公司2015年平均PE31X,考虑到公司在电商业务上的优势,首次覆盖给予谨慎增持评级,目标价17元(对应2015年PE43X)。


核心业务增长平稳,纯销业务快速增长。2013年公司主营收入 333.5 亿,西药和中成药核心业务收入295亿,增长11.6%,预计未来凭借物流和运行效率的优势,公司西药和中成药业务将保持10%左右的平稳增长;其中公司二级及以上医院纯销业务2013年收入45.2亿,增长55.9%,但目前只覆盖医院2321家,潜在医院数量约8000家,未来公司可进一步通过品种优化和药事服务推动纯销业务保持快速增长。


全面布局电商业务。公司目前已全面布局医药电商业务:2013年九州通医药网B2B业务收入约 11.7亿,终端客户超过8000家;好药师B2C业务收入2.04亿,净利润192.5万;O2O业务主要通过与微信合作“药急送”功能开展,目前已经与北京、上海等地的多家线下药店建立合作关系。受制于处方药网上销售和医保报销的限制,目前国内医药电商市场规模只有42亿,随着《互联网食品药品经营监督管理办法》(放开处方药网售)、医保支付对接等政策的推进,未来医药电商可能会进入高速发展期,预计公司凭借在线上信息技术+线下物流体系+与微信和线下药店合作上的积累和优势,未来医药电商业务可取得高速发展。


风险提示:电商政策进度低于预期

以岭药业:老产品增长稳健,新业务进展顺利


类别:公司 研究机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:丁丹,胡博新 日期:2014-11-19


首次覆盖,给予谨慎增持评级。公司通心络、参松养心等心脑血管核心产品凭借“络病学”理论支撑,依靠强有力的循证医学实验推动和基药招标促进,预计未来将继续保持快速增长,而连花清瘟胶囊多次被国家卫计委列入禽流感等病毒性传染疾病的诊疗方案中,通过疗效和政策支撑,未来将稳健增长;电商、国际制剂等业务开展顺利,未来可形成公司新的利润增长点。预计2014-2016年公司EPS为0.66、0.86、1.11元,同类可比中成药企业2015年PE为25X,考虑到公司核心产品拥有独特的中医理论体系支撑,可享受估值溢价,首次覆盖给予公司谨慎增持评级,目标价35元(对应2015年PE 40X) 强有力的络病理论支撑心脑血管产品快速增长。


公司2013年总营收24.9亿,其中心脑血管产品收入18亿,毛利12亿,占整体毛利72%。公司的心脑血管产品主要以公司独有的络病理论为基础研发,通过理论的学术推广和大规模循证医学实验的开展,通心络胶囊、参松养心等心脑血管产品在终端有较强的竞争力,同时两个产品均进入新版基药目录,随着招标的推进和销售渠道下层,未来在基层市场放量可期。连花清瘟胶囊多次被国家卫计委列入禽流感等病毒性传染疾病的诊疗方案中,并且已进入新版基药目录,利用疗效和政策支撑,未来将稳健增长。


电商等新业务进展顺利。公司电商平台以岭健康城8月底已上线,目前运转顺利,未来可能会在现有健康产品销售基础上,进一步拓展挂号预约和网上诊疗业务;公司国际制药业务正由OEM向海外制剂注册转型,未来可进一步拓展公司产品销售渠道,形成新的利润增长点;公司根据公司公告,公司研发用于治疗糖尿病并发症的周络通胶囊和芪黄明目胶囊已完成三期临床并报生产,预计获批上市后可提升公司糖尿病领域竞争力。


风险提示:新产品获批进度低于预期,招标进度低于预期

康美药业:业绩增长稳健,电商助力更上层楼


类别:公司 研究机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘舒畅 日期:2014-11-03


事件描述:康美药业发布 2014 年三季报:实现营业收入115.77 亿元,同比增长22.16%;归属于上市公司股东的净利润14.98 亿元,同比增长8.02%,每股收益0.681元;扣非净利润14.82 亿元,同比增长7.53%。


事件评论:增长稳健,期待重获优惠税率:前三季度,公司收入同比增长22%,由于母公司高新企业资格到期,暂时按25%的所得税率计算,净利润同比增长8%,以所得税率15%还原净利润,同比增长22%,预计年底前母公司可重获高新企业资格。综合毛利率下降0.15 个百分点;销售费率基本持平,管理费率下降0.23 个百分点,财务费率上升0.24 个百分点。


中药饮片、西药贸易及保健食品高增长:前三季度,(1)中药饮片收入同比增长约50%。目前,北京中药饮片生产基地已取得GMP 证书,亳州基地、四川阆中基地正在办理生产认证等手续,预计年底前可通过认证。随着新增产能陆续释放,全年中药饮片业务收入增速有望超过45%;(2)中药材贸易收入同比增长约5%,药材贸易业务逐步精选林下参等优质品种;(3)西药业务中,自产药品收入同比略有增长。受益于医院药房托管工作的开展,西药贸易业务收入同比增长80%以上;(4)保健品、食品收入同比增速超过80%,公司与人保合作的直销业务已正式启动,前三季度贡献收入2 个多亿,有力促进了保健食品的销售;(5)商铺租售业务收入恢复增长,主要因为三季度亳州二期等项目已部分开始出售并结算。


电商业务步入发展快车道:(1)B2B 业务:中药材大宗交易平台(e 药谷)上线运行以来,依靠全国30 多处的仓储物流中心,已制定上市品种标准近20 个,业务电子盘面达100 多亿元;(2)B2C 业务:“康美之恋”健康云平台项目已启动,旗下“康美商城”也已上线运行,中药材O2O 交易平台“康美中药城”也已上线运行。借助电商平台,公司保健品、食品、饮片及药材贸易等业务增长有望提速。


维持“推荐”评级:公司贯穿中药材上下游全产业链,中药材贸易业务稳定发展,饮片产能瓶颈逐步消除,下游消费品正快速增长,电商平台助力公司各项业务更上层楼。预计2014-2015 年EPS 分别为1.05 元、1.31元、1.65 元,对应PE 分别为15X、12X、9X,估值具有提升空间,维持“推荐”评级。

同仁堂:商业增速回升,静待活力释放


类别:公司 研究机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘舒畅 日期:2014-11-03


事件描述


同仁堂发布 2014 年三季报:实现营业收入72.42 亿元,同比增长8.49%;归属于上市公司股东的净利润5.79 亿元,同比增长14.19%,每股收益0.442 元;扣非净利润5.71 亿元,同比增长15.11%。


事件评论


前三季度收入增长8.5%,扣非净利润增长15%:前三季度,公司收入同比增长8.5%,净利润同比增长14%,扣非净利润同比增长15%。前三季度公司综合毛利率基本持平;销售费率下降1.39 个百分点,主要系公司加强费用管控所致;管理费率基本持平;财务费率下降0.32 个百分点。


商业增速回升,科技、国药保持较快增速:前三季度,公司医药商业收入同比增长约11%,比中报略有提速,主要是GSP 认证对商业业务的影响已经恢复,新开门店也做出了一定贡献。工业收入增长约5%,工业分平台来看:(1)同仁堂股份:前三季度母公司收入同比基本持平,净利润同比增长21%,一线品种中安宫牛黄丸、国公酒收入增速超过15%,二线品种中坤宝丸也获得了快速发展,全年有望过亿,其它二三线品种平均增速在10%左右;(2)同仁堂科技:前三季度收入同比增长17%,净利润同比增长15%,其中,牛黄解毒片和阿胶增速超过15%,感冒清热颗粒收入增长5%左右,六味地黄丸收入下滑,子公司同仁堂麦尔海(主营日用品、化妆品)收入同比增长超过35%。同仁堂科技配股筹资11.7 亿港币,建设大兴生产基地和毫州中药前处理基地,预计2015 年竣工。此外,唐山基地(生产阿胶等产品)已开始生产。随着产能瓶颈的消除,同仁堂科技增长有望提速;(3)同仁堂国药:前三季度收入同比增长29%,净利润增长47%。其中,安宫牛黄丸海外需求旺盛,灵芝孢子粉正在越来越多的国家启动注册和备案工作。同时,作为集团海外销售平台,国药已在15 个国家和地区开设52 家店铺,并于6 月份收购了香港福明堂中医药中心50%股权,同时拓展新西兰的零售业务,香港医疗中心也有望于今年4 季度开张。不断拓展的海外营销网络也将促进集团旗下各子公司工业产品的销售。


静待经营活力释放:公司上市以来,发展速度较为缓慢,我们认为主要原因在于机制。8 月初,北京市公布了《关于全面深化市属国资国企改革的意见》,涉及市属国企改革框架性意见。虽然国企改革的政策细则落地尚需一定时间,但其大方向是明确的。我们期待公司机制能得到改善,进一步激发企业内生活力。


维持“推荐”评级:同仁堂的品牌价值无可比拟,拥有纯正中药产品、丰富中医师资源和遍布全球的销售网络,是潜力巨大的平台型企业。国企改革预期等积极因素,将会促进制约公司发展的机制问题逐渐改观。预计公司2014-2016 年EPS分别为0.60 元、0.73 元、0.89 元,对应PE 分别为31X、26X 和21X,维持“推荐”评级。

东阿阿胶:提价难掩增长乏力,低于预期


类别:公司 研究机构:华融证券股份有限公司 研究员:张科然 日期:2014-10-22


三季报业绩情况


2014年1-9月份实现营业收入26.04亿元,同比下降8.68%;归属上市公司净利润为9.23亿元,同比增长7.27%;扣非后归属上市公司净利润为8.43亿元,同比增长0.57%;每股收益为1.41元,低于预期。 单季度来看,7-9月份实现营业收入8.77亿元,同比下降20.12%;归属上市公司净利润为3.02亿元,同比下降5.24%;每股收益0.46元。秋季开始的销售旺季开始下滑,说明公司提价牺牲了正常增长。


9月份公布阿胶出厂价上调53%,打击了旺季消费


公司2014年9月13日公告由于原材料驴皮价格上涨上调阿胶出厂价53%,并未给公司带来业绩改善,反而使得即将到来的销售旺季蒙上阴霾,打击了消费者积极性。由于本次大幅提价幅度仅次于2011年1月5日提价60%,是否会重蹈之前的覆辙,则需要进一步跟踪研究。


进一步拓展养生保健领域,投资鹿茸项目


公司围绕“补血、滋补、保健”三个领域,由补血市场向滋补、保健和大健康市场拓展,于2014年6月底以自有资金投资255万元控股西丰县吉园鹿产品加工有限公司,持股51%,推进非阿胶类滋补品保健业务的发展。


投资策略:鉴于公司第三季度出现大幅下滑,我们下调公司业绩,预测2014-2016年公司营业收入分别为36.55亿元、40.20亿元和45.03亿元,归属上市公司净利润分别为11.55亿元、14.20亿元和15.95亿元,每股收益分别为1.77元、2.17元和2.44元,对应PE 分别为21倍、17倍和15倍。公司PE 估值远远低于医药行业整体估值,估值相对安全,我们继续给予公司“推荐”评级。


风险提示:产品安全事件,驴皮价格继续大幅上涨或者下跌等。

亚宝药业1-3Q业绩点评:业绩快速增长,符合预期


类别:公司 研究机构:群益证券(香港)有限公司 研究员:闫永正 日期:2014-10-31


公司发布公告, 2014 年1-3Q 实现净利润1.39 亿元,YOY+31.97%,折合ESP 为0.2 元,符合预期。公司扣非后净利润为1.38 亿元,YOY+94.57%,主要是由于2013 年Q2 太原子公司出售土地获得一次性土地出让款及2013 年Q3出售四川孙公司获得一次性收益所致。单季度来看,公司Q3 实现净利润0.46亿元,YOY+10.04%,公司Q3 扣非后净利润为0.47 亿元,YOY 同比+124%,主要原因为报告期公司主业务快速增长及2013 年Q3 出售四川孙公司获得一次性收益所致。


2014 年公司1-3Q 主营业务收入为14.13 亿元,YOY+19.22%,营收增速有所加快。我们预计:公司核心产品丁桂儿增速+50%,二线产品消肿止痛贴由于基数较低所以增速+200%,全年销售收入有望突破1 亿元。1-3Q 公司毛利率为53.64%,同比大幅提升6 个pp。主要为报告期毛利率较高的医药工业收入增速快于医药商业,导致业务收入占比结构改善所致。报告期公司费用控制能力表现出色,在医药工业业务营收占比提升的同时,综合费用率仍然小幅下降至41.12%,同比下降0.5 个pp.

核心品种丁桂儿脐贴梅开二度:通过提价和新增产能等措施丁桂儿脐贴营收将二度提速,预计14 年收入将突破5 亿元,未来3-5 年丁桂儿有望成为10 亿元的大品种,市场空间广阔。


二线产品发力:公司潜力品种消肿止痛膏14 年呈爆发式增长,经技术改造产能瓶颈已经得到了彻底解决,全年销售有望超过1 亿元。


加码研发,在研产品线值得期待:公司在研发方面投入力度大幅提升,2014 年公司与王鹏一起成立
苏州亚宝创新药研发公司,目前公司储备了盐酸美金刚片、归元片、重组鼻咽癌疫苗等特色项目、此外还与礼来合作开发糖尿病药物,未来或有亮点。


盈利预计:预计2014 年/2015 年公司分别实现净利润1.77 亿元(YOY+49.35%)/2.42 亿元(YOY+37.23%), EPS 分别为0.26 元/0.35元,对应2014 年/2015 年PE 分别为41 倍/30 倍。我们预计未来1-2 年公司业绩将会步入高速增长期,维持“买入”的投资建议,目标价12.3元(2015 PE 35X)。

一心堂:药品零售行业的整合者,未来O2O医药电商龙头


类别:公司 研究机构:光大证券股份有限公司 研究员:江维娜 日期:2014-11-04


具备综合优势的连锁药品零售行业的整合者


在国家大力发展基层医疗机构和处方药网上销售即将解禁的背景下, 传统药品零售行业受基层医院和网上电商的双重夹击,行业整合集中度提高是发展的趋势。与竞争对手相比,一心堂具备规模优势,运营效率优势和良好的发展潜力。我们认为公司能够利用现有的综合优势通过不断的门店扩张提高在医药零售行业的市场份额,成为行业的整合者。


公司有望成为O2O 医药电商龙头


公司医药电商战略布局初步完成,具备较强的核心竞争力。十余年直营连锁药店经营积累的品牌声誉可以给消费者用药“安全感”。大规模的品牌共建模式可以给消费者予经济实惠。超过2400家高密度连锁门店网络可以给消费者及时配送和服务的便利。最后,自2007年以来持续推进的信息化建设能够帮助公司基于客户大数据给予消费者个性化的消费体验。电商是一个强者恒强,赢者通吃的天下。因此,我们看好公司利用现有的先发优势, 成为未来医药电商的龙头企业。


估值与评级


根据我们的盈利预测,公司14-16年业绩分别为1.25元、1.63元和1.86元,目前对应估值分别为37X、28X 和25X,在医药流通板块中处于平均水平。但公司以药品零售为主,毛利率与净利率均高于药品分销企业,且公司是传统连锁药店领军企业并逐渐向医药电商转型。考虑到公司业务的高利润率和广阔的增长空间,我们认为公司的估值应当高于医药流通行业平均估值。为此,我们给予公司2015年EPS 35倍估值,对应目标价57元,“买入”评级。


风险提示:
公司门店异地扩张业务增长不达预期;电商改造最后一公里配送增加运营成本;网上医保支付不能落地;执业药师不足。

嘉事堂2014年三季报点评:业绩增长符合预期,耗材并表节奏加快


类别:公司 研究机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:丁丹,胡博新 日期:2014-10-24


业绩增长符合预期,维持增持评级。公司三季度单季收入、扣非利润增速为78%、68%,主要得益于公司完成8家代理公司并表,扣除耗材并表影响后,收入增速约28%。维持公司2014-2016年EPS0.93(主业0.50,出售金融资产贡献0.43)、0.73、0.97元的预测,考虑到公司并表节奏加快,2015年业绩确定性增强,上调目标价至29元,对应2015年PE38X,维持增持评级。


耗材代理公司并表节奏加快,收入规模约10亿。公司三季报已经完成8家代理公司的并表(收入7.34亿,归属母公司净利润2043万),加上公司原有的嘉事盛世和金康瑞源,预计耗材整体收入规模约10亿,净利润约3000万。公司从2011年投资组建嘉事盛世医疗器械公司,开始战略性进入高值耗材领域,已完成4轮外延并购,预计2015年公司高值耗材的收入规模约30亿,将成为心内科领域高值耗材代理龙头。


GPO业务进展顺利,未来将不断复制扩张。前三季度首钢GPO业务收入4.4亿,单季度收入1.5亿,预计全年收入规模约6亿,鞍钢GPO项目6月开始运营,前三季度已实现收入1841万,净利润190万。此外,公司已专门设立新龙翔配送中心,主要负责北京地区GPO业务。预计公司未来将优化改良GPO模式,并在全国进行推广复制。


风险提示:耗材业务整合不达预期;药品配送业务受政策影响增速放缓。

太安堂:股权激励启动速度超预期,高增长信心足


类别:公司 研究机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:屠炜颖,胡博新,丁丹 日期:2014-11-12


投资要点:股权激励启动速度超市场预期,维持增持评级。此次激励对象涵盖母公司及旗下8家子公司核心骨干,授予价格6.46元/股,其中新收购的医药电商康爱多被激励对象人数仅次于母公司,体现公司对电商平台的高度重视。解锁条件以2014年为基准,2015年、2016年、2017年收入增长分别不低于50%、105%、195%(即CAGR 不低于43%);净利增长不低于30%、70%、145%(即CAGR 不低于35%,据测算2015年摊销费用约1618万,扣除其影响,15年主业净利增长预计近40%)。我们认为此次激励到位,解锁条件彰显管理层信心,维持2014-2016年EPS 预测0.27/0.37/0.49元,增长45/38/32%,目标价14.8元,维持增持评级。


不同于大众的观点:公司有望成为专科领域龙头,股权激励注入新活力。市场认为公司收入结构复杂,管理层缺乏核心发展战略,从而对中长期保持快速增长信心不足。我们认为,公司从皮肤药扩充至不孕不育及心脑血管领域有利于优化产品结构,向上游原材料延伸切入中药饮片可控本控质,向下游收购药店和电商可构筑线下线上立体化营销渠道,均是以产业链层面提升公司竞争力。同时据我们多次产业链上下游草根调研,预计公司未来有望聚焦生殖健康领域,大力发展麒麟丸等独家产品,不排除继续外延布局的可能,提升专科优势,打造为行业龙头。此次股权激励充分到位,且有部分预留,我们认为将极大调动公司骨干及员工的积极性。


催化剂:电商平台整合超市场预期;专科领域优势显现。


风险提示:麒麟丸市场开拓进度低于预期;心血管系列增长低于预期。

太极集团2014 年三季报点评:业绩符合预期,仍处于显著估值洼地


类别:公司 研究机构:西南证券股份有限公司 研究员:朱国广 日期:2014-11-04


事件:2014 年前三季度营业收入、扣非净利润分别为51.3 亿元、0.2 亿元,分别同比增长0.4%、141.7%;第三季度营业收入、扣非后净利润分别为14.3亿元、-50 万元,营业收入同比增长-13.9%;2014 年1-9 月基本每股收益0.05元,同比下降25.7%。


财务状况。在营业收入方面,公司前三季度增长0.4%,与去年同期基本持平。


第3 季度单季的营业收入同比下降13.9%,但从西南药业、桐君阁的营业收入情况来看,其第三季度单季分别增长5.6%、-6.5%,所以我们判断第三季度单季除桐君阁收入下滑之外,涪药司部分产品如通天口服液、急支糖浆等也出现了收入微幅下滑。前三季度扣非利润增速快于营业收入,首先是由于医药工业中的产品收入结构变化及医药商业板块转型所致,导致整体毛利率同比提升约两个百分点;其次是则是期间费用率控制较好,财务费用及管理费用保持稳定。从第三季度单季的利润变化情况来看,绝对金额下滑约700 万,主要原因有三个:其一是2014 年第3季度在销售领域新增投入约4500-5000 万,其二是当季也新增约800 万的资产减值损失;第三则是子公司桐君阁由于毛利率下滑,导致扣非利润下降约2000 万(对太极集团影响约600 万左右)。


我们认为如不考虑这些非经常性因素,则公司整体的盈利能力较好。


持续看好公司业绩的好转。1)子公司西南药业业绩或将恢复。目前该公司新版GMP 认证已经结束,第2季度收入已经逐渐恢复。第3季度收入同比环比均出现上涨,且整体毛利率也同比上升约1.5 个百分点。西南药业在第3季度扣非净利润为正,考虑到本季度存在着新增固定资产折旧,所以我们判断西南药业当前的业绩恢复速度加快。估计第4 季度收入增速将明显好于前三季度,全年将恢复正增长;2)子公司桐君阁转型还将继续。从目前的业绩来看,公司上半年转型效果明显。但第三季度由于批发零售业务收入占比上升,配送业务收入下降导致整体毛利率出现下滑约0.7 个百分点,但我们认为这只是短期现象。由于配送相比批发业务的毛利率更高,公司对医药商业的战略布局仍然未变,如能继续扩大其配送业务,则公司医药商业业务板块毛利还有望进一步提升;3)藿香正气口服液增长快速且受益于低价药提价。该剂型属于市场独家销售,且为“基药+低价药”双跨品种,市场增长空间较大。如排除夏季季节性影响因素,预计藿香正气液全年销售增长约30%。且该产品属于低价药目录,近期已经公告将其出厂价提升20%,我们估算2014 年全年销售近1.6亿盒,销售额约7亿,利润约4亿元。保守假设15 年销量增长10%,则单品种在15 年新增税后净利润约1.3 亿。且该产品已经进入登革热防治指南,可借本次机遇在广东、广西、云南、贵州等地进行推广。


估值分析与投资策略。如果考虑壳资源处置及土地回购款项等非经常性损益,我们预测14 年-16 年公司净利润分别为5.09 亿、10.78 亿、9.77 亿。14 年-16 年其EPS 分别为1.19 元、2.53 元、2.29 元,对应动态PE 分别为15 倍、7 倍、8 倍。我们认为公司当前市值被低估,预计6 个月内其市值将恢复到120 亿以上。由于国资、公司改革积极性高,估计明年很可能启动引进战略投资者的混合所有制改革,如启动再融资窗口前公司市值很可能突破160 亿。维持“买入”评级。


风险提示:1.桐君阁停牌时间点迟于预期;2.政府土地拆迁回购速度低于预期。

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