最不被待见的并购者Valeant
2008年迈克尔·皮尔森从麦肯锡跳槽来到Valeant担任CEO之后,他所采取的激进的以并购推动发展的商业模式,已经使得Valeant成为业内最不受欢迎的并购者。 
2014-9-17 15:33:11
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E药脸谱

4月22日,加拿大最大的制药企业也是全球仿制药巨头Valeant联手投资大亨比尔·阿克曼(BillAckman),向保妥适(Botox)制造商艾尔建(Allergan)发起470亿美元的收购要约。若收购成功,Valeant将成为全球五大制药公司之一。当晚Allergan表示将启动“毒丸”计划对抗这次恶意收购。

事实上,自2008年迈克尔·皮尔森(Michael Pearson)从麦肯锡跳槽来到Valeant担任CEO之后,他所采取的激进的以并购推动发展的商业模式,已经使得Valeant成为业内最不受欢迎的并购者。2011年它曾经出价57亿美元并购Cephalon遭到拒绝,而在2013年它又祭出并购大旗,意图收购仿制药企业Actavis,也同样以失败告终。

Valeant这家仿制药企业的历史可以追溯到上个世纪60年代,其创始人是米兰·帕尼什。他曾经在1992年担任处于内战边缘的南斯拉夫总理,半年后因竞选总统失败而退出政坛。Valeant当初名为ICN公司,诞生于一个车库,以经营冷门的仿制药产品起家。

上个世纪,ICN公司也有并购发生,例如1991年收购了南斯拉夫当地最大的制药企业Galenika药厂 75%的股权,一下子夯实了ICN的产品线,同时也成为了美国制药企业大规模开拓东欧市场的先驱。之后的1993年到1994年,ICN又收购了俄罗斯药企Oktyabr41%的股份,并在后一年将持股比例提升到75%,最终ICN成为了俄罗斯境内最大的制药企业。

但这些并购与其更名为Valeant后采取的一系列并购相比,可谓小巫见大巫。Valeant的激进并购是从2010年开始的,这是迈克尔·皮尔森在Valeant担任CEO的第三年。这一年Valeant与BioVail合并,公司保留Valeant作为公司名,仍由迈克尔·皮尔森领导。

借钱并购

迈克尔·皮尔森就职伊始就指出,研发是浪费时间和金钱的行为。他提出的做法是:收购,然后将收购来的公司的研发几乎全部砍掉,以此获得财务报表上极为可观的高利润。此外,Valeant把公司总部从美国加州搬到了加拿大,享受那里个位数的低税率。迈克尔·皮尔森还雇佣了更多的销售人员,来增加收购产品的销售额。那么钱从哪儿来?对迈克尔·皮尔森来说,这不是问题,没有钱,可以借。

不间断的并购、削减研发投入、增加销售人员等一系列举措,极大地增加了Valeant的利润,迈克尔·皮尔森迅速成了亿万富翁。而且公司业绩的增长也使得投资者接受了迈克尔·皮尔森的理论,即研发是可以被低价收购的,绝大多数的员工是可以被裁掉的。Valeant声称,它不是把赌注压在科技上,而是压在管理上。

在这种商业模式下,从2008年至今,公司股价已经涨了10倍。从一家小公司摇身一变成为了大公司。

于是,一些之前没有投资Valeant的投资者开始大量买进它的股票,因为公司不仅有高额的回报而且不用担心不可预知的研发风险。目前,公司最大的股东们都是投资者中的“多面手”。2013年第四季度公布的大股东包括:Ruane Cunniff Goldfarb(投资组合的22%)、Weitz Investments(5%)和Glenn Greenberg的Brave Warrior Advisors(投资组合的29%)。

刚开始,Valeant长大的方法是收购非上市公司。迈克尔·皮尔森对非上市公司情有独钟的原因是:相较于上市公司,它们的售价通常会低很多。接着,随着公司越长越大,Valeant需要更加大型的收购来补充产品线,替代过气的老产品。这些更大的收购是针对上市公司的。一般来说,非上市公司的收购价是销售额的2~3倍,但上市公司的估值往往会更高。


难以持续的商业模式

裁员成为Valeant激进并购的最大后遗症。每次收购,Valeant都要裁去大量的员工。这一“劣迹”使它成为一个惹人厌的收购方。这次对艾尔建的恶意收购也被认为将会带来大规模的裁员。也正因如此,到目前为止,Valeant还没有能够成功收购一家优质的上市公司。

更重要的是,Valeant的成长是基于股价的上涨,而这成为其商业模式的最大风险。虽然Valeant股价持续上涨,但上季度的有机增长只有2%。Valeant称其拥有1000多种仿制药产品,且没有专利过期的风险。但是其他相当规模的制药公司也都拥有数千种产品,因此Valeant并不具有优势。

以Valeant的二线产品Dysport为例,Dysport的市场份额仅有14%,而竞争对手艾尔建的保妥适市场份额则高达76%。尽管Valeant拥有更大规模的销售队伍,但Dysport的销量一直没法与保妥适相比。相反,还在不停地失去已有的市场份额。这充分证明,好的研发可以击败销售,好药需要的销售人员更少。不仅如此,保妥适还正在有越来越多的适应症被批准,加速了艾尔建的有机增长。

其他的制药公司通过药物研发,凭借丰富的在研产品线来代替过时的老药。但是对Valeant来说,研发和在研产品线可以忽略不计,其研发投入仅占收入的3%,因此公司几乎不存在在研产品。其CEO迈克尔·皮尔森认为Valeant的在研产品线就在他收购的下一个公司里,这就迫使Valeant之后要以越来越高的溢价去收购越来越大的公司。

这次,Valeant对艾尔健的收购就在此逻辑之内。

艾尔健有着非常好的产品线,将收入的17%用于研发。在过去4年,艾尔健从FDA拿到了11个批文,不久的将来还会获得更多。这些新批准的药物极大地加速了公司的增长,并具有很好的前景。公司的主推药物保妥适正在全球获得越来越多的适应症批准。另一个药物,用于治疗糖尿病性黄斑水肿的Ozurdex也已经被批准,广阔的糖尿病患病人群可以保证其巨额收入。

尽管这次收购的结果还没有最终公布,但是对于艾尔健的股东们来说,这并不是笔好交易,理由是Valeant“拼命收购”的商业模式实际上是非常危险的。迈克尔·皮尔森掌舵下的Valeant商业模式是,利用债务进行收购,收购后把大部分被收购公司的员工砍掉以节省成本,交很少的税,加强销售队伍。更为重要的是这种以并购为手段催生的快速增长,在业内人士看来,是不可持续的。Valeant试图恶意收购艾尔健恰恰说明,Valeant的增长策略是不可持续的。

疯狂的收购为Valeant累计了170亿美元的债务。公司预计2014年需要“调整”的经营性现金流量高达26亿美元。Valeant的杠杆倍率是其他制药公司的好几倍。

本文来源于《E药经理人》2014年6月刊,作者本刊特约撰稿人 储旻华 记者 李静芝

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