看市值也要看形势
市值在100亿元左右,未来有可能成长为300亿元市值以上的公司是能够带来最大投资回报的公司。 
2015-1-15 20:17:18
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海通证券

本文来源于《E药经理人》2015年1/2月刊

2014年喧嚣不断,小市值公司集体爆发,并购一起接着一接。传统的投资医药板块的方式似乎不再有效,一线白马被抛弃,买入并持有股份的方式难以跑赢医药指数。“看估值不如看市值,看基本面不如看 K 线”的话语时而回响于耳边。

2015 年,行业仍处于变革期,政策层出不穷且变数极大。哪些公司更能让投资者踏踏实实的赚钱,是目前最现实的问题。



传统投资方式被颠覆

医药板块 2014 年的投资似乎看市值就够了。

50亿市值以下的企业的医药股平均涨幅 60.25%,50亿——100 亿元市值的平均涨幅 27.74%,100亿——200 亿元市值的平均涨幅 18.54%,200 亿元市值以上的平均涨幅 0.87%。

如果看估值,会发现估值 20倍以下的公司,平均涨幅仅为 16.04%,远不如高估值的公司,PE100倍以上的公司甚至成了涨幅最高的公司。

无疑,在 2014 年,传统的投资医药板块的方式已经被颠覆。展望未来,如何投资医药股,坚守价值还是追求颠覆是最现实的问题。

宏观来看,2012 年以来,医药产业已经逐步进入一个“新常态”,增速处于平稳阶段。SFDA 南方医药经济研究所预测,2015 年医药工业销售增长 12%——13%,利润增长 11%——12%,医药上市公司的整体利润增速有可能达到 15%以上。且利润增长超过30%的企业2013年后比重开始回升。如果考虑收购的因素,增速还有可能加快。但不可否认的是,医药行业的增速已经下了一个台阶,整体表现为平稳增长态势。



但行业的平稳并不能掩盖医药产业链上各个环节的巨大变化。这些变化主要体现在:

药品研发环节—CRO和CMO公司兴起,新药审批加快。国家政策对创新药扶持力度加大,企业创新的动力大大加强。

药品生产环节—制剂出口,批文转移。制剂出口已经破冰,国内对于制剂出口的扶持政策陆续出台,相关企业将从中受益;同时国内生产批文的转移在逐步加快,有利于国内药品批文资源的重构,使现存的药品批文充分发挥作用。

药价环节—价格形成机制重构。发改委正在从药品定价影响中淡出,医保、医疗机构对药价的影响将逐步体现,药品价格的形成中市场化因素将会更大。

药品招标环节—再不招真不行了。以前连续几年市场都预期未来一年是招标大年,2015年一定会实现,因为再不招谁都看不下去了。

医药分销环节—第三方物流兴起,GPO模式萌芽。医药流通经过几年的整合,大企业规模优势显现,未来新的模式将加快这个领域变革。

药品零售环节—互联网药店兴起。牌照的放开将加快网上药店发展,政策上还有障碍,但趋势已经形成。

公立医院改革—民营医院、第三方体检、药房剥离、医疗信息化、移动医疗。公立医院改革是 2015 年医改政策的核心,将引起一系列的连锁反应,也会带来一系列的机会。

在这些变化之中,可以看到未来医药行业趋势是稳定成长与剧烈变革,内生成长与外延并购,仿制药为主与创新药突破等共同存在。虽然医药行业整体成长性的放缓使得大家的关注点投向了外延并购,但不可否认的是,内生性成长仍然是核心动力,市场上仍然有一些公司依托持续成长支撑市值的上升。

最典型的莫过于2008年上市的恩华药业,其当时市值不足20亿元,上市之后每年的利润增速均在30%左右。到2014年11月市值已经稳定在100亿元以上。在这个过程中没有任何的外延收购来增厚利润,完全是依靠内生性的成长。




定价市场化招标变大年

在发改委价格司人员出现巨大变动之后,药品价格市场化的趋势悄然加快,2014年11月15日召开的国务院常务会议讨论了药价放开的议题。在最近的广东药品招标方案中,也可以看出,发改委正在从药品价格形成机制中退出,而卫计委和医保的介入迹象明显。

推测未来药品价格的形成将有以下变化:首先,长期由发改委和地方物价系统把控的药品最高零售价将放开;另外,药品竞价过程中医保和医疗机构的参与度将提高。在 2014年10 月 27 日全国物价局局长会议上传出,药品价格将全面放开。之后市场也出现过争论,目前药价市场化的进程和时间还无法准确预测,但其方向已经逐步明确。

如果药价放开,原有的“成本加成方法”主导的最高零售价价格体系将被打破,新的价格体系将类似于德国等国家的参考定价体系,即给定相应给付标准,超过部分自付。这至少带来三类影响:
首先,原先实行了分层招标比如单独定价等品种不再有特权,需要通过自身的营销方式变革获得市场;其次,国产优质仿制药将面临更大的机遇;第三,二次议价不可避免,或有可能加速 GPO、PBM 等模式在中国的发展。

若是联想到2015年1月网售处方药政策的出台,互联网冲击下可能诞生更多新商业模式。在这个过程中,有可能受益的产品有三类:血制品、精神和麻醉药品、专利药及部分中药独家品种。

药品市场另外一个需要关注的政策动向是招标。虽然这几年一直在说未来一年是招标大年,但 2015 年确确实实应该是个招标大年。

首先,近5年药品招标明显放缓,且药品招标的规则开始发生巨大变化,各省政府在重新制定招标规则方面花费了大量时间,随着大部分省份基药招标规则的落定,接下来就是开展工作了。其次,目前很多省份招标进展严重滞后,部分省份执行的还是 2010 年前后的招标结果,企业的反对意见很大,卫计委面临的压力也比较大,前期也传出了卫计委要求 2015 年 6 月之前完成招标的说法,未来药品招标加快是可以预期的。



新商业模式兴起与机会

2013 年 10 月 14 日,国务院《关于促进健康服务业发展的若干意见》出台,迄今为止已经一年有余,经历了早期的躁动后,随着后期政策不断推进,产业界开始理智前行。

2015年,公立医院改革将是医改的重中之重,民营医院发展的障碍被一步步打开,移动医疗的兴起也为医疗服务相关产业提供了很多新的元素,围绕医疗服务将产生各种新的商业模式,也蕴藏着大量的投资机会。

首先是一、二级医院和体检业务的发展对第三方检验的需求加大,独立实验室业务发展空间大;第二是移动医疗在整合医疗资源方面有独特的效应,未来从流量向服务的转变将改变移动医疗在医疗产业链中的地位,使其具有实实在在的发展空间;第三,医疗器械及相关产业在新技术引进方面具有优势,在肿瘤治疗、肝病诊断、细胞治疗等领域具有跟公立医院的合作空间和基础;第四,在互联网药店牌照放开的大背景下,医院处方流出的呼声大幅提高,未来存在巨大的变革空间;第五,医院建设和器械采购的外包在特定历史时期发挥了巨大作用,未来存在和其他产业融合的机会;第六,血液透析供给与需求失衡,存在较大的发展空间。

具体来看,2014 年医院类上市公司的发展跌宕起伏,上半年火热,下半年降温。拥有医院业务的不同类型的上市公司,未来的投资机会点各不相同。

以爱尔眼科和通策医疗为代表的专科连锁机构,给市场的印象是稳定成长,但在商业模式有所改变的前提下,其增长可能超过预期。比如爱尔眼科率先推出合伙人制度,通策在外延并购方面的规划等,都有可能增加其公司的业绩弹性。

以复星医药、恒康医疗为代表的收购兼并扩张的发展模式,其热情被2014 年初并购热潮后医院收购价格的陡然上涨所打压,但在经历了半年多的沉寂之后,或许外延并购会有超预期之处。

还有一类公司有着良好的医院资源,但在外延并购中受各种条件制约,始终处于谨慎状态。这类公司或许在时机成熟之时会爆发。开元投资和金陵药业是此类公司的代表。

在医药流通领域,网上药店将改变医药流通业的竞争格局。一段时间以来,药品零售业发展停滞不前,连锁化程度不够高。但未来随着互联网药店牌照的放开将促使这一领域快速发展,同时如果配之以公立医院改革,药品零售业很有可能在网上药店的带动下加速增长。

2014 年是医疗器械领域的并购年,每个医疗器械公司都在并购,相关公司也都有不错的表现。展望 2015 年,可以预见医疗器械领域的并购整合仍将持续。同时,医疗器械、医疗服务和移动医疗正在进行有效、迅速的大融合。原来只做器械的乐普医疗通过一系列的并购正在逐步打通医疗器械、药品和医疗服务的产业链;三诺生物 2013 年推出手机血糖仪,2014 年收购了糖尿病专科医院,希望借助移动医疗的手段扩展医疗服务的外延。

政策方面,国家鼓励医院买国产设备的政策一直都有,但是大部分地方执行得不好,未来会有更多相关引导政策落地。一些地方已经开始了各种试点,比如2014年6月份发布的《江苏省卫计委关于大型医用设备需购置国产产品的通知》中明确引导采购国产设备。

移动医疗将实现从“流量”到“服务”的转变。前期大家都在致力于吸引眼球,获取流量,但实际上流量如果不跟后端的服务结合起来,最终很难转化为收入和利润。移动医疗公司认识到这一点,也已经开始致力于把流量转化为服务,最终成为企业的收入和利润源。目前来看,除了前面论述医疗信息化、网上药店在逐步落地之外,基于移动医疗的移动挂号,移动医生等也都在寻求落地的方式,相信 2015 年将讲出个好故事。

整体来看,2015年医疗服务、医疗器械、医药流通、生物制药的政策环境偏暖;而化药制剂、中成药、化学原料药内部分化的情况将较为明显,其中的创新药和高壁垒仿制药将面临较好机遇;中药材领域目前未出现明确拐点,还需要观察。

建议2015年重点投资市值在 100 亿元左右,未来有可能成长为 300亿元市值以上的公司,他们是能够带来最大投资回报的公司。


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