2015牛市格局下的医药投资
2015年医药板块大市值的股票表现会好于2014年,今年市场普遍接受的观点是大市值医药股涨不动,市值越小越有空间,我们认为明年有可能会发生变化。 
2014-12-8 11:44:30
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项军


作为一个2010年4月份才入行的医药分析师,进来的时候大盘就已经是3000点了,后面基本上一路目送“股指东南飞”,不过,应该说医药研究员这几年还是颇为幸运的,虽然也经历过2011年的深度回调,但总体上大部分年份医药板块都是香饽饽,常年被机构投资者超配,也涌现了很多牛股,医药股堪称这几年熊市中最为靓丽的风景线之一。进入2014年之后,虽然我们在年度策略中就明确提出,2014年医药板块将是小年,但目前为止今年涨幅全行业排名倒数第四(中信29个子行业)仍然超出了我们的预期。尤其是10月份以来,伴随着大盘指数的狂飙突进,医药板块基本就没涨,部分机构重仓的医药股甚至出现了下跌,强烈的反差,让重仓医药股的投资者都无法淡定面对。下面问题来了,在牛市格局下,如何把握医药板块的投资?

这几年我们医药研究的框架,行业策略主要自上而下,个股推荐自下而上。如果说2012年之前我们更多的是从行业的基本面和政策角度分析医药行业的机会,那么从2012年之后,我们对行业策略判断的变量主要聚焦资金层面,也就是行业比较优势。在我们刚发出的2015年度投资策略中,我们对去几年医药板块的表现作出了分析,得出的结论是:2007-2010年医药板块的超额收益主要来自于可持续的高增长(受益于医改红利),上市公司依靠强劲的内生增长股价不断创新高;2012-2013年,行业增速已经开始放缓,业绩超预期的公司越来越少,但医药股仍然有不菲的超额收益,主要原因是行业比较优势带来的估值提升,因为其他行业基本面恶化更严重,熊市中投资者选择了超配医药和TMT板块作为避风港。比如2013年1月份,在市场普遍认为大盘蓝筹和周期股将继续领涨的时候,我们旗帜鲜明看多医药板块,主要逻辑就是除了行业比较优势之外,有大量超配白酒的资金(偏好消费成长)会流出向医药股进行再配置,当然后面叠加创业板的持续上涨,造就了2013年医药板块的大行情。

分析完历史,我们就很容易理解当前的行情了,为什么2014年医药板块难以获得超额收益?从基本面的角度,医药行业的比较优势仍然存在,但市场已经发生了很大的变化:在充沛的流动性和改革预期驱动下,投资者对企业盈利的关注度越来越低,风险偏好的提升,增量资金更愿意买入低估值、股价在历史底部、市场关注度低的行业和个股,除了依然性感的TMT行业,过去下跌多年估值已足够便宜的交运、钢铁、有色、煤炭等行业也出现大幅反弹;相比而言,机构重仓、业绩稳健、估值缺乏弹性的医药股则在投资层面失去了比较优势。从医药板块内部的分化也可以看出,涨幅较大的医药股基本都不是依靠EPS驱动,而是靠想象力驱动(新技术新模式)和市值弹性(无业绩的小市值公司,无报告无机构持仓),这也是为什么大部分研究员难以抓住涨幅靠前的牛股,和大部分医药基金难以跑赢行业指数的原因。在股价表现不好的时候,投资者总是会怀疑基本面的问题,比如医药行业是否面临重大的政策利空?我们想说的是,如果处方药是因为政策预期不好而下跌,为什么不受政策影响的器械服务子行业也表现不佳呢?实际上,从全市场来看,除了与互联网金融,XX信息化等相关的少数个股,大部分中小市值的成长股自10月份以来都处于持续阴跌的状态,近期大象起舞,小票下跌的行情,更是这种分化趋于极致的体现。因此,我们的观点,还是要从资金层面去理解当前的行情,当金融股尤其是券商股连续涨停,而其他股票不涨甚至出现下跌的时候,大部分重仓成长股的基金经理都跑不赢指数,基金排名变化很快,在这种极致的市场环境下,投资者减持重仓的成长股去追逐此前低配的金融股和大盘蓝筹是可以理解的。

前面讲了这么多,回到我们的核心问题,医药板块后续怎么看?首先,从基本面的角度,我们认为明年医药板块的盈利增速和今年差不多,仍然比大部分行业好(前提是不出台极端的行业政策);其次,如果牛市能持续,所有行业都会轮到,医药也不会例外,一般而言,医药板块在牛市初期缺乏弹性难以跑赢指数,但在牛市中后期会走强,比如2007年和2009年9月份之后(2006年和2009年1-8月份医药板块都是大幅跑输指数);最后,2014年医药板块已经排名倒数第四,而其他大部分涨幅靠前的行业展望明年基本面也难以实现反转,一旦底部上涨完成估值修复之后,后续的上涨未必可持续,这个时候医药股的优势就体现出来了(溢价率下降,相对估值的优势体现),我们相信只要不出现极端情况,2015年医药板块的涨幅排名大概率会排到中游以上,无需悲观,当前主要是因为此前过高的机构持仓导致资金不断流出,从估值而言,部分优质医药股明年的吸引力已经出现,在这个时点,我们更需要多一份坚持和信心!

我们在年度策略中提出,医药板块系统性启动的时点可能是明年二季度或者下半年,当然做出这一判断纯粹也是拍脑袋,市场需要敬畏,任何预测都是一个概率问题,可能会提前,也可能会滞后,但我们的基调是不用悲观,行情的到来只是迟早的事情。后续需要关注的几个指标:1)机构持仓,目前了解的情况,保险机构医药股的持仓比例不高了,中小基金也降的很快,只有大型基金的医药股配置比例依然较高,估计总体在10个点出头(不考虑医药基金),1月份公布的基金年报值得重点研究和关注;2)年报和明年一季报,不只是医药行业,还有其他行业的情况,虽然市场对企业盈利的关注度空前之低,但我们认为在所有行业都实现估值提升之后,企业盈利仍然值得重点关注;3)行业政策的变化。

就个股而言,我们仍然聚焦确定成长、趋势变化和改革转型这三条主线(具体标的参见我们的年度投资策略和平时的周报月报)。此外,考虑到增量资金偏好低估值、股价底部、流动性好和机构关注度低的个股,我们认为自上而下来看,2015年医药板块大市值的股票表现会好于2014年,今年市场普遍接受的观点是大市值医药股涨不动,市值越小越有空间,我们认为明年有可能会发生变化,现在市场单日成交量已超过一万亿,告别了过去存量资金博弈的时期,进入了增量资金主导的新时代,一旦医药股行情起来,过去两年被市场抛弃的低估值、流动性好的大市值医药股也不排除有机会,这个有可能是2015年医药投资的新变化之一。

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