【医药观察家报】药企并购的财务风险
2014-6-12 17:35:45
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行业资源整合的加剧,再次将药企间的并购重组活动推向高潮。在业内人士看来,药企进行并购扩张的同时,不可避免地将伴随着企业风险的扩张,尤其是并购中的价值评估等过程,其中存在的各种不确定性都会为并购后的经营状况埋下隐患。

随着行业的发展,药企间的并购已由最初单纯地追求规模效应,逐步向扩大市场规模和获取产品等相关资源为目的过渡。但在此过程中,并购成功或者说并购能完全符合预期的案例并不多见。对此,某业内人士提醒,受制于医药行业的特殊性,并购的风险不容忽视。

其中,作为贯穿并购始末的财务活动,财务风险被认为是药企并购的最大风险。而根据上述业内人士的分析,这类财务风险具有一般行业并购中的“共性”,例如,与资本市场相关的政策会影响到药企并购的进程,包括上市公司管理规范、公司法、证券法、国有资产管理办法等法律和政策的出台等。除此以外,药企并购的财务风险还附带了医药行业的“个性”。

从宏观上看,由于药品需求的弹性较小,整个行业与宏观经济相关度较低,因此可以将医药行业归为典型的非周期性行业,抗风险能力强。然而,这并不代表医药行业并购中的财务风险也较低。

一方面,医药行业不仅是受政府规范限制最多、最严的行业之一,也是受政策影响最深、最大的行业之一。包括新医改、药品审批与注册制度、药品生产和流通体制改革等政策变化,以及国家基药目录更新、地方招标政策改革、药品价格管理变更、新版GMP/GSP等行业准入门槛的提高等,都会对药企并购后的经营情况埋下风险隐患。

另一方面,我国的新药研发成功率低,从新药研究到上市的整个过程,不仅需要经历众多复杂的环节,而且时间跨度极长,耗资巨大。但在新药上市后,其又可为药企带来高额的利润回报。参照全球统计结果,在医药行业营业利润率排名前十位的企业中,最高的将近40%,最低的也达15%。而一旦新药出现不良反应,该新药又可能随时被终止应用。由此,可以说,在涉及产品的并购活动中,新药或在研药物未来市场情况的不确定性都可能为并购带来财务风险。

或许,正是上述各项不确定性,使得并购双方在对目标企业的盈利情况做预测时,无法准确判断并加以量化,由此造成实际经营成果与盈利预测结果出现差异,进而引发财务风险,包括对并购目标企业的价值评估、融资情况、支付方式、并购后期的财务整合等风险。

价值评估“险中险”

在上述各个环节中,对目标企业的价值评估风险一致被认为是“险中险”,即对目标企业价值评估的不准确。并购方希望能通过较低的价格将目标企业收入囊中,但目标企业则希望能实现较高的并购价格并从中获益。双方制衡之下,最终导致评估价值与实际交易价出现一定差距。

之所以出现这种现象,上述业内人士认为,首要因素源于双方估值方式的不同。由于医药企业的分类方式不同:根据在价值链上下游所处位置可分为研发型、生产型、批发型、零售型企业;根据产品性质可分为生物医药型、化学药型、中药型、原料药型企业;根据规模可分为大型、中型和小型企业;根据是否盈利可分为盈利型、持平型和亏损型企业……常常导致并购双方各自价值取向不同,价值估计方法也由此出现很大差异。

其次,我国医药企业数量众多,且大多数为非上市企业。信息不对称、评估方法选择不当及政府干预较多等,都会令并购企业对目标企业进行价值评估时,缺乏对目标企业整体价值的合理评价,往往导致价格偏差。

另外,在对目标企业的价值评估中,还存在一些“隐性”要素。包括很多产品和在研品种未获批上市,此时并购双方容易缺乏对产品价值的具体估量;至于目标企业的市场前景、管理水平和专有技术等也无法准确估量;另外,对目标企业的历史状况、企业发展轨迹,并购方与目标企业在企业文化上的共同点和差异性等因素,都将决定后期的企业文化整合难易程度……诸如此类,都将为并购带来价值评估风险。

当然,其中很大部分因素也来自企业的主观动作。据中投顾问产业研究部经理郭凡礼介绍:“由于并购各方信息不对称,出让方为卖个好价钱对标的进行商业包装,犹如王婆卖瓜越卖越夸,把短板通通藏住,而并购方渲染发展蓝图诱导出让方。双方信息披露都不是百分百,因此并购贸然行动后则以失败告终。”

因此,要有效地避免并购中的定价风险,关键在于如何对目标企业的价值形成一个科学合理的评估,而评估结果是否准确取决于评估时所依据的目标企业信息的质量。根据业内人士的建议,并购方除对目标企业进行财务方面的调查外,还应涉及整个产品的市场前景、工艺流程,以及目标企业的背景、高层人员的背景等。对这些非财务信息的了解也可以对预测目标企业的未来经营情况的发展提供有益参考。

在此基础上,目标企业的财务报表毫无疑问是对其价值评估的最重要依据,若目标企业是民营企业,除参考其财务报表所提供的信息外,并购方还可成立审核小组对其进行适当性评估,从而有效挤掉财务报表中的水分,为目标企业的价值评估提供较为真实的资料。

此外,由于“隐性要素”往往会对目标企业的价值评带来非常重要的影响,成为企业并购财务风险最为关键的因素。因此,对于相关信息的对称了解也应引起重视。

“并购交易双方都应为信息披露买份保险,双方一旦刻意隐瞒不利信息,造成的不良后果则由信息披露不充分的企业承担。做到信息披露及保证并购各方用最直接、合理、科学、专业和没有歧义的语言披露其所有应当的信息,并作出声明、承诺与保证。”郭凡礼补充道。

独家观察

信息对称是关键

事实上,药企的并购行为首先是一场资本交易,其次才是企业规模、市场效益或产品战略等目的的一种实现方式与途径。既然如此,那并购自然无法脱离商业交易的本质,即买卖双方都试图减少损失,以从中获取最大利润。

因此,在这场围绕财务进行的活动中,买方与卖方间信息的不对等是造成财务风险的决定性因素之一。正如郭凡礼所言:“目前医药行业的政策是支持行业集中度的提高,能够增强药企的竞争力,所以融资风险较小;但是市场环境并不能反映被并购企业的真实价值,信息不对称会导致价格与价值偏离致使并购失败。”

值得注意的是,在并购的过程中,信息不对称现象普遍存在。当并购方采纳要约开展并购后,为获取私人利益,目标企业的高管人员通常会有意隐瞒事实,让并购方无法真实掌握目标企业巨额或有债务、潜亏、技术专利等无形资产;如果目标企业是非上市公司,则更是缺乏信息披露机制。

在不完全掌握信息的情况下,并购方采取贸然行动,往往只能注意到目标企业诱人的一面,而过高估计合并后的协同效应或规模效应,忽视了潜在的亏损。一旦收购完成后,各种问题暴露而直接导致价值的大量损失。因此,信息不对称是引发财务风险、乃至并购风险的关键所在。

面对这类情况,专家建议,除并购双方坚守诚信交易的原则外,药企在价值评估阶段应聘请经验丰富且资质良好的中介机构,以独立、公正、客观、全面地对目标企业作出价值评估。与此同时,政府也应建立良好的评估环境,一方面可从宏观层面上为药企的并购提供保障,另一方面还有助于培养良好的中介机构,以助力药企的并购。

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