【2013医药投融资年报之二】堵住了,也得干
钱已花完,项目无法上市,而后续募资窘境,考验着在过去两年全民PE时代“风光无限”的“机会”投资者们,高举高打的九鼎投资模式遇到前所未有的危机。这时候,转型或静候都成为无奈之举。 
2014-1-17 17:12:28
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E药脸谱

 

 

77例被披露的VC/PE投融资案例数量,已经同2009年医药产业投资风潮渐现时相当,好似一切经历了一番暴风骤雨之后,又回到原点。


也许"77"这一披露数量只占到2013年全部投资案例数量很小的部分,不具备代表意义,但一定程度上映射出投资机构越来越谨慎的投资态度。就如同在去年,一位投资机构的合伙人曾经坦陈的那样-那些很棒的、代表着投资方向的案例,投资机构一般不披露,原因很简单,怕抢单;而拿不准的投资案例,投资机构也不会公布,因为不知道什么阶段会出纰漏,影响整个投资机构的形象。


今年,当投资者被问及,2013年看好的投资案例是哪个?他们一般的回答是不予评论。而去年,几乎所有的投资者都对甘李药业的投资案例津津乐道。"树大招风啊!"2013年甘李遭遇的"贿赂门"事件,告诉所有投资者在这个不太通透,处处受政策掣肘的产业里投资,低调潜行最安全。


钱花完了,IPO却一直堵着


其实,不必理会"77"在2013年医药产业全部投资数量中的代表意义,因为,即使没有确切数据,所有投资者也会感觉到"今年大不如前。"当然这不止发生在医药产业投资中,而是投融资领域的整体写照。


这很大程度上缘于已经持续一年之久的IPO停摆。从目前搜集到的信息来看,2012年9月到2013年9月期间,医药行业只有3家公司同仁堂国药、复星医药和KFM金德成功在香港上市。这使得狂热一时的Pre-IPO投资模式行将终结,那些曾经因此而"辉煌"一时的投资机构望着因退出渠道关闭而停驻在手里的投资项目两眼青黄,例如建银国际医疗产业基金,美其名曰"全面进入项目管理阶段"。


钱已花完,项目无法上市,而后续募资又遭遇窘境,考验着在过去两年全民PE时代"风光无限"的"机会"投资者们,诸如高举高打的九鼎投资模式也面临前所未有的危机。这时候,转型或静候都成为无奈之举。而仍有余钱的投资机构开始谨慎选择项目,"捂紧钱袋好过冬",因为谁都不能判断现在的投资冷却期是否已经探底,还是之后要迎接更严酷的考验。


如果说过去三年里是因为创业板的出现催动了医药产业投融资市场的繁荣,那么现如今投资机构们已经开始考虑当不能通过IPO退出时,如何定位未来的投资取向?怎样找到非常棒的投资标的?更深远的是思考在医药产业做一个怎样的投资者?


有明确定位的投资机构会说,我们一直秉持着自己的投资理念,寻找合适的投资标的;而另外一些则开始在平衡风险与回报的基础上,向更早期的项目进发,因为不能上市,等成熟之后被并购也是不错的选择。


当然,不可否认,在全行业遇冷的情势下,医药产业无周期的"朝阳"标签还在持续不断地吸引新的投资机构加入:例如去年刚刚募资完成的国科嘉和和光大控股医疗基金,他们的合伙人对未来投资趋势判断趋于一致:"医药产业的投资将在明年持续火热。"


谨慎向"前"走


谁都不会说医药产业的投资已经机会殆尽,但潜台词是通过一、二级市场的估值差价换取高额回报的机会已经凤毛麟角,尽管去年我们也观察到以IPO为取向的投资案例,比如贝达、滇虹。贝达经过几轮投资,估值已经很高,且其市场价值在被整个行业认可之后,于投资机构而言,投之是"噱头",不投也不遗憾。贝达最佳的投资机会在2009年礼来产业基金主导的那一轮,那时埃克替尼Ⅱ期临床已经完成,Ⅲ期结果才开始显现,某种程度上这才能反映出一家投资机构眼光和专业水平的高下。


虽然,近日证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》将IPO开闸提上日程,但随之而来的是上市制度由审批制改为注册制。在政策意图初现但仍未实践的情形下,会对募资、投资产生哪些实质的影响目前还停留在讨论阶段。狂喜者有之,因为上市可能不再依赖显而易见存在 "灰色地带"的证监会审批,会再一次激发市场上的投资热情;悲观者有之,因为当一级市场投资标的估值过高,而在上市时没有达到预期的利润目标,这将会使一大批投资机构在这个投资回报的漩涡中湮灭。这种风险无疑会倒逼投资机构的行为谨慎、谨慎、再谨慎;同时,往投资的更前端走,从成熟期前溯到成长期、成长早期。


不过,趋势不代表可行,更不代表它能够在实践中所向披靡。因为在中国医药产业投资中,投资机构都号称自己拥有最专业的投资团队,但是客观来看,真正能够看懂早期项目的投资机构在业界屈指可数,而那些敢于冒着失败风险扶持早期企业发展的投资机构更是少之又少。


我们把一个假设抛给很多投资机构,就是当年贝达的融资困境:当一家制药企业有一个颇具技术含量且市场前景看好的创新产品已经完成Ⅱ期临床试验,马上进入Ⅲ期临床,需要一笔融资支持后续研发,作为投资机构会如何选择?其中潜在的逻辑是,投资机构若选择此时进入估值会低但风险较大,但若等Ⅲ期临床完成,随着实验结果日渐明朗,其估值自然也水涨船高。


最终收到的回复大体有三种:一种回答很干脆,估值低的时候风险大,不确定因素多,看不懂,肯定要等到结果显现出来后,尽管这时估值会猛增,但会更为保险;第二种是在衡量投资机构自身实力和资源匹配度的基础上,有把握了再投;第三种直接绕开了问题,说前期投资应该让政府的扶持基金担当更多的角色。


当然也有投资人说,我们投资处在哪个发展阶段的哪类企业,其实在基金募集之初已经跟LP出资人交代清楚,有的确实不适合我们的投资方向和投资理念。


"搅局者"不朽


是的,通过这几年的市场观察,确实可以将活跃在市场中的投资机构大体做一下划分。


就投资阶段看,晨兴创投是业界有口皆碑以早期甚至是种子期投资为主的投资机构,全球筛选项目,眼光高,没有突破性技术和全球知识产权的项目,他们投的很少。十多年来在中国关注早期研发创新型企业的投资理念,使得它在业内积累起相当高的声望。一个几乎不成文的惯例是,当有早期创业者,尤其是在生物制药领域的创业者,在咨询投资机构自己研发方向或者规划是否可行时,对方必问的问题是:这个项目晨兴看过吗?它们是怎么反馈的?


对于从事新药创新的企业,晨兴伴随其成长的时间都在10年以上。当然,晨兴能够一直坚守在投资回报期漫长的创新领域,同其基金本身的性质有非常大的关系。


晨兴北京办公室负责人唐艳旻对此的解释是,晨兴是自有资金,不存在为LP的回报率负责的问题。所以尽管那些在全球领先的新药研发回报周期都很长,但是晨兴等得起。这样的实力是现下大部分基金都不具备的。其实,晨兴在PE狂热的时期也想过要投一些处在发展期的医药企业,"看过一些案子,但是我们都看不上,技术含量太低。尽管可能会短期挣到钱,但不是晨兴的投资方向。"唐艳旻说。


纵观整个医药投资圈,晨兴可谓独树一帜。而另外一类则是在近两年Pre-IPO模式下"灿若流星"的投资机构,九鼎投资毫无疑问是其代表。它们的出现有特定的社会与产业背景,其延续性有目共睹。一个可以分享的小插曲是,不管这是不是事实,或者有没有详实的数据支撑,所有的投资人都表示,在今年,没有了九鼎"搅局",不管是投资机构还是企业,对估值的预期都开始趋于理性。


不过还有一类"搅局者",大部分投资机构都有意无意地不愿谈及:那些具备红色背景的资本。比如新天域、中信产业基金、博裕资本等,它们能够调动的资源决定了此类投资机构是超越商业逻辑的另一种现实存在。当面对同一个投资标的,被"九鼎"们搅局,不少投资机构还可以牢骚一番,若是换成带有红色背景的投资机构,那么也只能是一声叹息。


其实,不考虑在投资体量上的差异,在对投资标的的选择上,大部分投资机构处于晨兴与"野蛮"的Pre-IPO投资模式之间,因不同的投资理念而呈现出不同的投资取向。比如以"桥梁"方式见长的维梧资本,比如以成长期为主,素来以稳健著称的启明投资,再比如近两年来非常活跃,投资标的选择较为多样的同创伟业。当然,红杉、弘毅、华平这种频出大手笔的投资机构,其投资逻辑另当别论。


2013年另外一个值得关注的现象是很多国资背景的投资机构也越来越多地参与到医药产业的投资中来,且表现不俗。不过对于国资背景,有人则不以为然,"这里面还是有区别的,有的是纯国资,有的是半国资,有的是只挂牌子的国资,风格也是各不相同。"纯国资因为其背景及内部激励机制的问题,表现颇为低调,而半国资和只是有国资牌子的投资机构,其实和市场上的其他投资机构没有本质区别。


所以,衡量一家投资机构的风格或者市场表现,资金来源以及由此决定的投资取向是一方面,更重要的是是否具有先知先觉的能力,找准医药产业未来发展中的潜力领域,做第一个吃螃蟹的人。


医疗服务持续升温


投资人的专业背景决定了其对投资标价值判断的清晰程度,而投资人对医药产业运行规律的了解,决定了这个投资机构能够走多远。所以当听到所有的投资者对医药产业未来投资方向的判断基本趋同时,一个直观的判断是,不管如何,未来的投资竞争还会加剧。当然这其中也不排除,投资者没有将他的认识全盘托出。


当然,还是有人愿意分享。在所有医药产业子领域中,医疗服务仍然是未来投资的大热门。


2013年医疗服务行业披露了11起私募融资,其中6起交易披露投资金额,总交易金额约16.6亿元,平均交易金额为1.5亿元。尽管同2012年相比,医疗服务行业交易数量减少了41%,但交易金额却翻了3倍。


政策的利好当然是主要原因,2013年国家陆续出台了"鼓励社会办医,资本可以多种形式参与公立医院改革,允许医师多点执业,允许民办医疗机构纳入医保定点范围"等政策,因此对于医疗服务业,不止是投资机构,连这个行业外的企业也想在其中分一杯羹,恒大联合哈佛、刘永好的医疗集团平台设想等都使得这个领域的投资进一步发酵、变热。


不过对其他领域Pre-IPO的"狂野"不同,投资人对医疗服务的投资态度普遍谨慎。因为一直处在公立体制下,中国医疗服务产业尽管近几年随着政策的放开,出现了一些看上去还像样子的投资标的,但是"这里面的水太深了,医疗服务行业之外的人很难搞清楚其中的各种利害关系,而且现在政策刚放开,未来有什么变动还不能确定,所以谨慎没错。"一位国资背景投资机构的投资者表示。但投资本来就是"富贵险中求",因此接下来医疗服务领域的投资热度应在情理之中。只要看好方向,用对概念,讲好故事,搭起结构,回报仍值得预期。


光大控股医疗健康基金董事总经理陈鹏辉对医疗服务投资方向的总结,代表着现阶段的投资趋势:"光大投资医疗服务会看重几个关键词:高端、中高端、民营、专科、连锁。"而IDG资本合伙人余征坤在这些关键词之上,又多加了一条:商业模式的可复制。去年华平1亿美元领投美中宜和可以看作是对这些关键词的完美解读。(见本专题报道《投资样本美中宜和》)


另外,去年医疗服务领域的投资也开始向除医疗机构外的更广泛层面展开。比如江铜资本在去年5月投资的达康医疗就是这方面的典型案例。达康医疗是国内第一家拥有血液透析官方资质的民营企业,它对投资者的吸引力在于其资源稀缺性。


器械与生物药是未来亮点


与往年相比,2013年制药行业投资的领先地位有所下降,化药、中药、生物药从融资案例数量上仍占据近一半的比例,但从融资金额上看仅占1/3,单笔融资规模有较大的缩减,投资阶段处于A轮的企业较多。从制药行业的子行业看上,在34起私募融资交易案例中,化学药品制剂制造业有11起、生物技术22起、中药材及中成药制造加工4起,生物技术成为制药行业的投资主流。


从交易数量看,制药行业占全部医疗健康产业交易数量的比例从2012年的46.23%上升到48.05%;从交易金额上看,交易金额占全部医疗健康产业交易金额的比例从2012年的65.99%下降到60.62%。


其中原由非常清晰,由于前几年制药行业吸引了PE/VC的重点关注,呈现了融资案例多、金额大的特点,且经过前一轮的投资洗礼,制药产业尤其是化药领域可投的成熟标的已经消耗殆尽。不过很多投资机构仍然坚信制药领域尚有投资机会:生物制药的投资机会和它的投资风险并存,需要更具前瞻性和风险承受能力的投资机构介入,而化药、中药则略有不同,化药中比如首仿药、特色API,中药中具有独家品种资质的药品,都在投资者的关注范围之内。


医疗器械行业在 2013年交易数量和交易金额比2012年均有下降。交易数量占全部医疗健康产业的比例从2012年的29.25%上涨到32.47%。


从交易金额上看,医疗器械占全部医疗健康产业交易金额的比例从2012年的16.74%下降到5.83%。医疗器械行业25个案例中有14个都是A轮投资,占比60%,资本多数投向了早期企业是交易金额锐减的主要原因。而在投资方向的选择上,因其门类众多,各家投资机构根据其投资所长,面向的领域各不相同,但是一个不变的关键点是:在此领域内具备前瞻技术的高值耗材类医械公司更受关注。


医药流通在三大巨头整合基本成型之后,这一领域的投资已经逐渐淡出投资者的视野,2013年仅有3笔投资案例披露,占到整行业投资案例数量的3.9%。变化最大的发生在保健品领域,去年仅有一家保健品投资案例被披露。


2013年行将终结,对于医药产业投资来说,尽管今年的故事不好看,但它绝对不是2014年医药产业投资即将衰弱的前奏,IPO开闸和新三板的推出,使得2014年必定呈现出不一样的面貌。而这之中的故事,我们留到明年继续评说。

 


本文作者 李静芝 宋婷,来源于《E药经理人》2013年12月刊。

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