【案例】Valeant:凶狠的仿制药收购狂人
4月22日,加拿大制药公司Valeant联手投资大亨Bill Ackman,向保妥适(Botox)制造商艾尔建(Allergan)发起470亿美元的收购要约,包括$48.30/股现金及0.83普通股置换1股Allergan的股份,也就是$152.88/股,是前一天收盘价的7%溢价。若收购成功,Valeant将成为全球五大制药公司之一。当晚Allergan表示将启动“毒丸”对抗这次恶意收购。 
2014-5-8 10:49:58
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4月22日,加拿大最大的制药企业也是全球仿制药巨头Valeant联手投资大亨BillAckman,向保妥适(Botox)制造商艾尔建(Allergan)发起470亿美元的收购要约,包括$48.30/股现金及0.83普通股置换1股Allergan的股份,也就是$152.88/股,是前一天收盘价的7%溢价。若收购成功,Valeant将成为全球五大制药公司之一。当晚Allergan表示将启动“毒丸”对抗这次恶意收购。

我们来看一下Valeant这家加拿大公司:截至5月6日收盘,公司的市值为444.6亿美元,股价为133.35亿美元。令人瞩目的是,公司股东包括一些著名投资人和投资基金,如Lou Simpson、Glenn Greenberg和红杉基金(Sequoia Fund)。这次470亿美元的收购价中70%将以Valeant股权的形式支付,因此对于艾尔建的股东们来说,这并不是笔好交易,理由是Valeant“拼命收购”的商业模式实际上是非常危险的。

 

为什么危险?

若干年前,投资公司Valeant Capital成为Valeant的股东之一,之后不久,2008年2月,Michael Pearson从麦肯锡(McKinsey)跳槽来到这家公司担任CEO。公司的真正转折始于2010年Valeant与BioVail合并后。合并后的公司保留Valeant作为公司名,仍由Pearson领导。Pearson就职伊始就指出,研发是浪费时间和金钱的行为。他提出的做法是:收购,然后将收购来的公司的研发几乎全部砍掉,以此获得财务报表上极为可观的高利润。此外,Valeant把公司总部从美国加州搬到了加拿大,享受个位数的低税率。Pearson上台后还雇佣了更多的销售人员,来增加收购产品的销售额。说到这里,还有个关键的问题,钱从哪里来呢?对Pearson来说,这不是问题,可以借嘛。

总结一下,Pearson掌舵下的Valeant商业模式是,利用债务进行收购,收购后把大部分被收购公司的员工砍掉以节省成本,交很少的税,加强销售队伍。

这些举措极大地增加了利润,Pearson迅速成了亿万富翁。一些著名的投资者接受了这套理论:研发是可以被低价收购的,绝大多数的员工是可以被裁掉的。Valeant声称,它不是把赌注压在科技上,而是压在管理上。在这种商业模式下,从2008年至今,公司股价已经涨了10倍。从一家小公司摇身一变成为了大公司。

 

于是,一些之前没有投资Valeant的投资者开始大量买进它的股票,因为公司不仅有高额的回报而且不用担心不可预知的研发风险。目前,公司最大的股东们都是些投资者中的“多面手”,2013年第四季度公布的大股东包括:Ruane Cunniff Goldfarb(投资组合的22%)、Weitz Investments(5%)和Glenn Greenberg的Brave Warrior Advisors(投资组合的29%)。

 
图:Michael Pearson

裁员的代名词


刚开始,Valeant长大的方法是收购非上市公司。Pearson对非上市公司情有独钟的原因是:相较于上市公司,它们的售价通常会低很多。接着,随着公司越长越大,Valeant需要更加大型的收购来替代过气的老产品。当然,这些更大的收购是针对上市公司的。一般来说,非上市公司的收购价是销售额的2-3倍,但上市公司的估值往往会更高。

 

不过,除了收购价上升外,摆在Valeant面前还有个更大的问题,就是裁员的恶名声。每次收购Valeant都要裁去大量的员工,这一“劣迹”使它成为一个惹人厌的收购方。故而,之前Valeant恶意收购Cephalon被拒绝,去年希望收购阿特维斯(Actavis)也被拒绝,这次对艾尔建的恶意收购也被认为将会带来大规模的裁员。因此,到目前为止,Valeant还没有能够成功收购一家优质的上市公司。而类似的恶意收购需要支付更多的溢价。由于这种刀耕火种的策略,在业内Valeant已经成为最不受待见的收购者。与此相对应的是巴菲特,因为是最受待见的收购者所以价格上一向好商量。

另外,Valeant在一次电话会议上披露,公司的成长是基于股价的上涨,这是该公司商业模式的另一个风险。

 

没有实质性的增长

 

虽然股价持续上涨,但Valeant上季度的有机增长(Organic Growth)只有2%。Valeant称其拥有1000多种产品,且没有专利过期的风险。但是其他相当规模的制药公司也都拥有数千种产品,因此Valeant并不具有优势。

 

这里拿Valeant的二线产品Dysport做个例子。Dysport的市场份额仅有14%,而竞争者艾尔建的保妥适市场份额高达76%。尽管Valeant拥有更大规模的销售队伍,但Dysport的销量一直没法与保妥适相比,相反,还在不停地失去已有的市场份额。这充分证明,好的研发可以击败销售,好药比二线药需要的销售人员更少。不仅如此,保妥适还正在有越来越多的适应症被批准,加速了艾尔建的有机增长。

 

危机下的蛋

 

疯狂的收购为Valeant累计了170亿美元的债务。公司预计2014年需要“调整”经营性现金流量(operating cash flow)高达26亿美元。Valeant的杠杆倍率是其他制药公司的好几倍。

 

如果Valeant现有的产品不像它宣称的那样“经久耐用”,那么它有能力偿还债务吗?其他的制药公司能够通过药物研发,凭借丰富的在研产品线来代替过时的老药。但是对Valeant来说,研发和在研产品线可以忽略不计。即使不考虑在研产品线,Valeant的债务负担也远比其他大型药企高的多。艾尔建则拥有丰富的在研产品线和零负债。

由于Valeatn完全忽略研发,其研发投入仅占收入的3%,因此公司几乎不存在在研产品。他家的CEO Pearson喜欢说,公司的在研产品线就是其他公司。但是这样就被迫以越来越高的溢价去收购越来越大的公司。而且,Valeant一直无法购买优质的上市公司,到目前为止,恶意收购一次也没有成功过。

著名的投资人Glenn Greenberg是Valeant的股东之一。2013年第四季度,Glenn Greenberg的投资组合中Valeant占据了惊人的29%。但Greenberg在谈到Valeant企图收购艾尔建时认为,如果花那种价格,是不可能达到好的投资回报的。

另一个主角:艾尔建

艾尔建将收入的17%用于研发,有着非常好的产品线。在过去四年,艾尔建从FDA拿到了11个批文,不久的将来还会获得更多。这些新批准的药物极大地加速了公司的增长,并具有很好的前景。公司的主推药物保妥适正在全球获得越来越多的适应症批准。另一个药物,用于糖尿病性黄斑水肿的Ozurdex也已经被批准,大量的糖尿病患病人群可以保证其巨额收入。

业界人士认为:Valeant收购艾尔建遥不可及。Valeant试图恶意收购艾尔建恰恰说明,Valeant的增长策略是不可持续的。

目前艾尔建的净债务为16亿美元,而Valeant高达170亿美元,但这两家公司的市值却差不多。另外,艾尔建的有机增长率正在加速,而Valeant则在减少,且艾尔建的有机增长要远高于Valeant。

股市也不看好这次收购。Bill Ackman认为如果收购成功,Valeant的股价可以达到200美元,但现在只有133美元。

再来看一下去年两家公司的年报,艾尔建的经营性现金流量是17亿美元,Valeant是10.4亿美元。而且这还是调整前的。艾尔建没有债务,所以它可以收购一家外国公司从而享受低税率,也可以通过收购变得更大,使Valeant没有能力收购。

 

 Valeant近年的收购一览

 

2014年

PreCision Dermatology,4.75亿美元

 

2013年

Solta Medical,2.36亿美元

博士伦(Bausch + Lomb),87亿美元

Obagi Medical Products,3.45亿美元

Targretin在美国的权益,卫材(Eisai),6500万美元+里程金

 

2012年

Medicis,26亿美元

OraPharma,3.12亿美元

Visudyne,QLT,1.125亿美元

Pedinol,金额不详

Natur Produkt,1.63亿美元

Eyetech,少于总销售额的2倍

Probiotica,1.5亿雷亚尔

Swiss Herbal特定资产,金额不详

AcneFree和特定资产,UniversityMedical,6400万美元+里程金

Atlantis Pharma在墨西哥的特定资产,7100万美元

Gerot Lannach特定资产,少于总销售额的3倍+2000万美元里程金

 

2011年

iNova,6.984亿美元

Dermik,4.25亿美元

Afexa Life Sciences,0.85加元/股

Sanitas,3.14亿欧元

Ortho Dermatologics,3.45亿美元

Elidel的权益,Meda,金额不详

PharmaSwiss,3.5亿欧元

Cholestagel在加拿大的权益,200万美元前期款+700万美元里程金

Zovirax在美国和加拿大的权益,3亿美元

 

2010年

Aton,3.18亿美元

Vital Science,1050万加元

Bunker Industria Farmacêutica,5660万美元

Instituto Terapêutico Delta,2800万美元

Biovail,33亿美元收购Valeant,合并后公司采用Valeant名称


图:Valeant历年股价图
 

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