并购是场“闪电战”
并购是“闪电战”,并非是通过压缩谈判时间快速成交,而是指不能错过并购的“窗口期”。 
2014-6-3 18:54:03
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E药脸谱

 

当企业明确并购战略后,一旦并购团队组建完成,就该展开标的的筛查工作。最原始的办法是将标的所在细分领域内所有企业拉出一份清单,逐一研究。虽然此种做法较为繁琐,需要长期坚持,但效果也是显而易见的,一是帮助企业对行业和竞争对手的情况有更好的把握,二是当某企业作为并购标的出现在面前时能够快速反应。


并购是“闪电战”,并非是通过压缩谈判时间快速成交,而是指不能错过并购的“窗口期”。好的标的貌似是“非卖品”,但再成功的企业家也会有想卖掉企业的一个时期,该时期的出现也许是因为资金紧张,或者是子女无意接班,抑或是上市无望、累觉不爱,甚至是一段低落的情绪。当年腾讯QQ的维护成本因用户数量上升而急速增加,一度想以100万元将该产品出售。如果当时有人在此窗口期迅速出手,企鹅帝国也许就不姓马了。2009年辉瑞以680亿美元收购惠氏,虽然双方有诸多战略考虑,但联姻成功的关键因素仅是双方在当时都难以战胜专利悬崖的瓶颈。


虽然医药行业与其他工业类型相比,并非一个大行业,但市场上的风吹草动往往会以超出想象的路径和速度传播。因此,好标的出现时必须反应迅速,第一时间接触、谈判甚至签订排它协议,否则被别人抢先下手,最终落得望“窗”兴叹。如果说标的寻找的过程是一个筛选器,那么并购团队的初步判断就是第一道过滤网。团队成员需要培养对标的的“品味”和“嗅觉”,第一时间决定放弃或者提交决策。


品种为王


如果将医药企业比作一棵树,生产应该是树杆,销售(渠道)是树枝,研发是树叶,营销是花朵,利润是果实,品种则是整棵树的根。将整个脉络看清楚,树的健康状况和成长情况就能大概知晓。并购团队一般会拿到多种详简不一的企业资料,但只有根强大,树才能深深扎入市场的土壤,结出丰硕果实,所以说,从纷繁的资料中摘出重点品种很关键。


除非有特殊的目的性,要不然收医药企业就是收品种,因为品种是医药企业现有业绩水平和成长空间的基础。对于医药上市公司收购而言,品种就是讲给资本市场的故事,好品种带来的股价上涨空间是值得想象的。什么品种才是好品种?虽然不同企业需求不同,萝卜白菜各有所爱,但背后的基本逻辑是相通的。


产品拥有大市场是首要前提,大市场意味着大的成长空间。一般而言,好品种多对应广阔的患者群体,该品种拥有的适应症应该具有发病率高的特性,比如目前中国居民死因顺序排前三的恶性肿瘤、脑血管疾病、心脏病。全球每年20%的恶性肿瘤新发症患者,24%的致死患者在中国;全球高血压患者9亿人,两亿在中国;中国抗肿瘤药物和心脑血管药物市场规模在2013年已分别达到400亿元和560亿元。第二类是慢性病,致死率低但需长期用药,如糖尿病。第三类是随着疾病谱改变,发病率快速增长的疾病领域,如精神类用药。2011年,各类精神疾患已占我国疾病总负担的20%,增速超过心脑血管、呼吸系统及恶性肿瘤排在了第一位。2012年12月,复星医药以5.87亿元收购湖南洞庭药业77.78%股权,其主要是看重富马酸喹硫平这个抗精神病品种,藉此丰富自身中枢神经类药物领域的产品线。


产品的技术含量是其竞争力的体现。医药企业最高的技术壁垒在于创新药的专利,虽然中国医药企业的创新与欧美相比相差甚远,但历史积累和近年CFDA药品注册较慢的审评速度决定了“独家产品”的竞争优势。独家品种依竞争力而言,首先是“仅此一家”的独家产品,该类产品的“护城河”很深;其次是“独家剂型”,通过基药目录就可窥一斑;再次是“独家规格”,该类产品在进医院科室的时候会有一定优势。总的而言,独家品种意味着同领域竞争对手少,招标有优势,价格空间大,如果加上较好的专利技术保护,又能够进入医保目录,其价值不言而喻。


具有代表某领域发展趋势的替代性产品也值得关注。比如同一治疗领域出现药效更明显,副作用更低的药物,会逐渐替代市场上之前存在的产品。如抗肿瘤药物中的多西他赛替代紫杉醇,奥沙利铂替代顺铂、卡铂;抗病毒药物恩替卡韦逐渐攻占阿德福韦酯、拉米夫定的市场等。在医疗器械领域,技术进步带来的产品替代性最为明显。以IVD领域为例,国内生化、免疫、分子诊断技术并存,但整体而言,生化诊断技术壁垒相对较低,免疫诊断正在挤占生化诊断的市场,而分子诊断技术又代表了未来的发展趋势。同为免疫诊断,化学发光技术又在逐渐替代传统的酶免技术。


对某些有差异性亮点的品种也应该关注。有些品种具有一定的稀缺性,比如中药注射剂,虽然有争议,但不妨碍丹红、血栓通等坐大,而短期内这156个注射剂品种不会增加;再比如历史上由于对儿科药重视不够,以及其用药的特殊性,造成专业儿科用药短缺,国内市场90%的药物都没有儿童剂型,基本都是参照成人用量酌减,从而带来用药安全隐患;还有一些具有独特给药方式或新颖包装的品种,如今年3月丰原药业以2.4亿元估值发股收购普什药业,就强调对塑料安剖瓶生产线的价值。


综合考量


虽然品种是并购前提,但其它因素也需考量。


对于药品而言,生产是必须深研的一项指标。对中药企业而言,现如今必须看是否有中药提取车间,这是因为2013年CFDA发布了《关于加强中药提取和提取物监督管理的通知》的征求意见稿。从2016年1月1日起,凡不具备中药提取能力的中成药生产企业一律停止相应品种的生产,已获得批准的委托加工也将一律废止。而化药无菌制剂企业,首先要确定是否通过新版GMP认证。2013年年底大限已过,未通过认证的生产线均处于关停状态,如果目前仍未能通过认证,则意味着有可能面临市场断货的严重问题。


另外生产方面对上游的控制力也是比较关键的因素。该问题的考量主要是针对中药材依赖性强,价格敏感的中药品种,以及毛利率低、原料药成本占比过大的化药品种。中药品种受制于中药材的问题不需赘述,而化药产业链的中间体-原料药-制剂呈金字塔型分布,上级对下级产业链的制约明显,化药的制剂品种最好有原料药批文,同时对中间体有较强的控制力,否则很容易受制于人。


销售渠道的强弱和分布状况可以勾勒树的“规模”。走第一、第二还是第三终端由产品决定,走直销还是代理渠道由企业自身情况和发展思路决定,需要具体情况具体分析。但是由于众所周知的原因,销售模式上必须有妥善规避法律风险的措施,相应的开票方式、汇款制度,对于这些敏感问题,最好先做了解。另外即使是代理销售模式,也应该保留自己的销售力量,以便可以更直接获得来自终端的反馈,对市场动向保持敏感。


企业研发实力主要体现在品种储存的在研产品线,尤其是处于成长期,业绩尚未得到体现,偏研发型的企业,往往以储存品种作价计算估值,需要研发、生产、销售甚至法务的专业人员从技术先进性、生产可行性、市场竞争状况、专利保护情况等方面综合判断。除了在研品种的价值判断,已申报待审批的品种也需要分析,由于国内仿制药重复申报比较严重,不少品种在评审中心已经排到1000号开外,这些品种基本可以不考虑其价值。


企业的业绩水平和品种、生产、销售、研发逻辑关系密切。品种是业绩最大的实力支撑。受政策影响,无论是中药、化药还是医疗器械,产品价格趋势一定是走低的。当企业的主打产品全部是低毛利、多厂家生产的品种,而业绩却维持在较高水平,就需对其打问号。个别药企业绩造假无非是两个手段,即成本与费用造假。在与标的企业初步接触时,从介绍性资料很难看出其中的陷阱所在,但一旦有数据偏离正常值,就需保持警惕。成本造假可从生产工艺、设备硬件、质量等方面寻求印证;费用造假则可在销售及回款模式中寻求线索。药企业绩好坏有时和企业所处的发展阶段有关,但如果一个研发型企业已经成立多年,却始终未能实现预期业绩,则需要对研发水平和项目价值提出疑问。成熟企业的业绩增长主要是依赖研发,这也是西方制药巨头不断进行并购,扩张产品线和技术储备的最大驱动力。


交易判断


当万事俱备,只欠交易之时,也不能大意,需要做出理性的判断。


首先是报价是否合理。国内并购估值言必称PE(市盈率)倍数,而国外则更喜欢EBITDA(息税摊销与折旧前利润),对于估值方法并不是一成不变,而是帮助双方找到一个谈判的出发点。一般而言,有利润的企业会以市盈率倍数来做整体估值,A股医药上市公司的国内收购前两年平均估值水平大概在10~12倍之间,去年市场水平有所上升,大概在12~15倍左右,生物药、部分医疗器械的估值水平相对更高一些,可以高达20~30倍。另外以股票为支付手段的收购,估值比现金收购要高些。如果标的企业是微利或亏损,则以PB(市净率)来谈估值,也就是净资产水平加上溢价,这其中的溢价部分,一般主要是现有及在研品种的价值,以及土地溢价。而实际上,抛开PE或PB不谈,报价就是老板心中的一个数而已。如果报价明显过高,要么是卖方不懂行,要么就是诚意欠缺的谈判策略,都会给交易带来困难。


其次需要考量出售原因。对于出售原因可以直接询问,亦可从侧面了解。目前,国内还没有如国外那样有成气候的创业家团体,创立企业就是为了实现业绩、上市或者卖掉,以此取利。对于国内诸多企业家而言,创业心态如“养儿”,出售企业心态如“嫁女”,总会有些迫不得已的原因,而这些或许会对并购交易带来意想不到的影响。


第三,项目在市场的“知名度”也不容忽视。每年都会有一两个企业在市场上传得沸沸扬扬,但是始终没有听到成交的消息。以笔者经验,一定时间内超过三个机构或个人推荐的项目,价值就需打折扣。因为要么是不少买家已经接触过,企业存在某些瑕疵未能成交;要么是中间环节多,利益安排纷乱,往往让交易过程繁琐复杂,困难重重。


以国内目前并购市场的活跃程度,“认真的买家”很快会吸引众多的消息来源,往往因为项目的轻重缓急问题造成并购团队的手足无措。本文所述的初步判断,不能对所有企业一概而论,也非要取代尽职调查及市场调研,而是提醒并购参与者早作判断,节省双方时间,降低交易费用成本和机会成本。对于任何事而言,未来机会的出现总是留给有准备的人,而在同等条件下,快刀客胜算更大。


本文来源于《E药经理人》杂志2014年5月刊,作者张伟哲

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