CVR:让并购分期付款
在医药领域的投资、并购、技术转让协议中设置CVR条款,对中国制药业是一个新课题,需要借鉴国外的经验并结合国内的实际拟定具体的CVR条款。 
2014-7-9 12:40:00
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在并购过程中,新药的开发和商业化不确定程度与估值相联系,CVR条款很适用于医药领域的并购、私募股权融资和药品技术转让。


在一般情况下,并购双方对并购标的的价值评估都会存在一定差异,因为买方总是认为目标公司的价值被高估了,而卖方总是认为自己公司价值被低估了。该怎么解决?用CVR条款这一工具,就可以构筑一个价格保护机制。


什么是CVR?


CVR,即Contingent Value Rights,可译为“或有价值权”,也称为“期待价值权”。通俗的说,CVR是指一种价值权利,与某些重要事件挂钩,如达不到或低于预期,则可取消或减少相关的价值和权益。作为一种期权,CVR在并购中作用很大,能够推动并购交易顺利完成。


今年3月,诺华以6亿美元并购Gamida Cell生物技术公司,其中就使用到CVR工具。


Gamida Cell是一家致力于开发干细胞技术,并将其应用到白血病患者干细胞移植手术的生物技术公司。公司目前正在进行的StemEx正处于中期研究阶段,一旦成功,今后白血病患者将可以利用自己的干细胞来进行骨髓移植,而不需要再花费巨大代价遵照配型相同的志愿者捐献干细胞。


在并购意向发生之前,Gamida Cell已经将StemEx研发的相关信息提交给FDA审核,FDA要求公司提交完整的三期研究数据后才能作出最后决定。因此,如何评估这一项目的交易价格,是此项并购能否完成的关键环节。因为该项目被审批通过后的潜在价值和审批通过前存在的研发风险这两个因素是平衡交易价格的核心。




由于医药行业的这些行为往往涉及正在研发的产品及尚未授权的发明专利,买卖双方均缺乏对价值的具体准确估量。并且一个新药产品的研制必须经过工艺、质量标准、药理药效、毒理和稳定性等临床前研究,取得临床批文进入临床研究,临床研究完成后进入生产报批,最后才能投入生产并择机进入市场。这其中是否能顺利取得新药证书和生产批文都存在变数。即使取得批文,上市后是否能在短期内取得预期收益也存在变数,如在研化学药品往往是仿制国外上市国内未上市品种,一个重磅炸弹式化学药品上市的后面往往跟随者众多的后续仿制者,首仿者如果不能在短期内取得高额市场回报,后继的仿制者会很快瓜分市场,首仿者的利润就会下降。


因此在研产品的价值难以准确判断,导致交易双方对产品技术转让或企业并购的价格存在分歧。面对这些情况,在交易协议中设置CVR相关条款可以促进交易的顺利完成。比如可以在并购协议中约定,在一定期限内,未取得在研品种新药证书和生产批文或专利证书时,其并购金额应为多少,如果在某个时间前取得在研品种新药证书和生产批文或专利证书,即额外支付一定数目的资金。如赛诺菲收购健赞的案例,就在标准的首付条件之外,加上了CVR条款。起初,赛诺菲出价每股69美元,总价大约在180亿美元,但被健赞断然拒绝,赛诺菲也不让步,双方僵持了很久。之后因没有其他竞购者进场,无法形成健赞期望的竞相提价的场面,双方只能坐下来再谈。最后,谈判的焦点就落在是否认同按CVR来平衡与未来业绩相关的那部分价值。有了这一原则,谈判就变得容易,只要双方同意未来的销售额和业绩按什么样的价格来认购,额外部分的差价就很容易被解决。


医药并购中的CVR


CVR工具经常用于医药产业的并购当中。


2010年10月4日,生命科技公司(Life Technologies)以3.75亿美元现金和股票完成对离子激流测序公司(Ion Torrent)的收购。其并购条款中规定,如离子激流测序公司在2012年之前实现了某些具有里程碑意义的技术,生命科技公司将追加3.5亿美元的投资额,此3.5亿美元即为“期待价值权”。在该并购案中,“期待价值权”的创设是为了降低一次性投资的风险,同时鼓励离子激流测序公司进行有价值的技术研发。


第二个案例是,2009年1月5日,为了扩大产品供应线,Endo制药公司宣布,将以每股4.5美元,总计3.7亿美元的价格收购Indevus制药公司。在交易当时,Indevus制药公司正在准备递交新药(Neibido)和奥曲肽(人工合成抵制生长素)的上市申请,因监管审批及Indevus药品的销售情况的不确定性,两家公司同意在该次并购项目中加上每股可以多至3美元的不可转让的“期待价值权”,此“期待价值权”受制于某些特定条件。“期待价值权”的创设,让Indevus制药公司股东能够分享Neibido和奥曲肽未来市场销售的业绩,同时降低Endo制药公司的投资风险,对并购双方利益起到平衡作用。


第三个案例发生在2006年。这一年4月,Pharmacyclics花费200万美元首付,外加100万股股票和未来销售提成及里程碑支付的权益金购买塞莱拉(Celera)的处于临床前研究阶段的抗癌新药Ibrutinib。Pharmacyclics与塞莱拉合作,做了进一步的临床前研究开发,并将该药迅速推进到临床,并在三年半的时间里,针对560名患者所进行的临床试验表明,该药对绝大多数患者都起作用。在完成该药II期临床,并取得理想数据之后,2011年12月,Pharmacyclics把这个药(适应症主要是淋巴癌和血癌相关的疾病)卖给强生,强生为此支付1.5亿美元的首付转让金,外加后续支付的里程碑权益金和销售提成高达8.25亿美元,强生还同意支付60%的临床开发费用,和在美国以外的全部商业推广费用。


2013年7月10日,FDA授予Ibrutinib“突破性”地位,批准其用于治疗两种B-细胞恶性肿瘤:复发或难治性套细胞淋巴瘤(MCL,先前已进行治疗的患者)及Waldenstrom巨球蛋白血症(WM)。至此,几经转让的塞莱拉的市场价值得到极大提升。在交易宣布时,Pharmacyclics股票只有12美元,市值只有几亿美元,而到2013年其股票已经是105美元,市值76.8亿美元。当然最大的赢家可能还是强生,花费10亿美元,并投资后续的临床研发及市场推广费用,换取每年十几亿甚至几十亿美元的重磅药。Ibrutinib的几次转让过程均涉及里程碑权益金和销售提成等“期待价值权”,以规避相关风险和不确定因素。




CVR条款的具体设置


在医药领域的投资、并购、技术转让协议中设置CVR条款,对中国制药业是一个新课题,需要借鉴国外的经验并结合国内的实际拟定具体的CVR条款。


如果CVR条款中约定已取得一定的证明性文件,如新药证书、生产批文、专利证书等,则以这些证明性文件的取得、取得的时间、取得生产批文的企业的数量及时间先后为CVR条款实现的标志。CVR条款的设计需根据品种和双方企业的特点和诉求点进行私人定制。


如果CVR条款中约定以某品种上市后的销售额为并购或技术转让价格支付标准的话,则可能存在产品销售额的核实问题,即双方很可能对产品销售数据及数据的真实性产生分歧。为合理解决此问题,交易双方可共同委托中立的第三方来进行销售数据的核查。即委托第三方对产品销售数量、货款回收情况、销售区域情况、甚至是销售政策的合理性进行核查,约定核查结果由双方认可,作为并购或技术转让交易金额的支付基础。中立第三方可以是专业的医药领域律师(或者律师与医药领域相关第三方配合),由专业医药律师进行尽职调查,根据双方提供的供货渠道等相关材料进行调查核实,出具调查报告,提交交易双方。


CVR条款从提出到最终形成是一个讨价还价的过程,直到各方能够找到共同接受的妥协结果为止。使用者一定要注意CVR是一种复杂的工具,在未来的运作中充满了不确定性,有时使用不好可能适得其反。交易双方谁也不希望CVR使用到最后成为一个诉讼话题。然而,包括融资、估价、监管和上述其它挑战等各种因素聚集在一个特定的交易中,CVR就是完成交易非常重要而有效的工具。


随着我国医药市场的进一步扩大、参与国际合作和竞争的不断增加,中国医药企业的并购和私募股权融资会越来越多,药品技术转让也会更加频繁,因此CVR必将成为我国药企并购、私募股权融资和药品技术转让的利器。

本文来源于《E药经理人》杂志2014年6月刊,作者王志坚、康琪、张迪

 

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